【導語】2023年以來，雖產能整體有所增加，但新裝置產量貢獻率仍偏低位，依托于進口量明顯增長,順丁橡膠總供應量明顯走高；2023年順丁橡膠估值低位，但2023年作為順丁橡膠上市元年，下半年走勢出彩。年度價格運行低于歷史月均價格，邊際收益下滑。

　　2023年順丁橡膠估值相對低位下半年走勢出彩

　　2023年來看，中國順丁橡膠市場價格重心同比2022年下移，高低點均低于2022年。2023年華北市場主流價格波動區間在9750-13800元/噸，價格高點出現在9月中旬為13800元/噸，同比2022年最高點下跌7.38%；價格低點出現在6月底為9750元/噸，同比2022年最低點跌0.51%；2023年順丁橡膠年均價11286.95元/噸，同比跌11.61%。從近12年價格相對水平上看，2023年1-12月價格低于平均水平線運行。這主要與年內成本偏低以及供需基本面的轉變息息相關。

　　分階段來看，上半年順丁橡膠價格漲后回跌。一季度供應端工廠開工維持相對低位，而需求端除一月份輪胎廠員工到崗率偏低以外，2-3月整體需求處于快速恢復階段，總體來看，一季度順丁橡膠基本面表現樂觀。而市場價格走勢出現轉折的主要原因來自于成本面波動以及市場預期擾動。同時3月份宏觀風險頻發，商品運行環境偏弱，聯動影響相關品天然橡膠市場走勢，從而加重市場對于后市的悲觀預期。因此，順丁橡膠市場價格自3月初止漲轉弱運行。雖二季度原料丁二烯檢修相對集中，但外部貨源對國內市場仍有低價補充，丁二烯江浙市場價格累積下滑約3800元/噸。成本面重挫對順丁橡膠價格形成重要拖累。

　　下半年順丁橡膠價格走勢呈現“N”字形。2023年7月28日成為順丁橡膠行業發展的重要里程碑。伴隨市場關注度的不斷提高，合成橡膠期貨價格在9月初迎來首個漲停版，受此影響，順丁橡膠現貨價格走勢創下年度新高，但反觀基本面，此輪價格上漲并無明顯基本面驅動。由于高價并未得到需求的正向反饋，價格承壓回落。12月來看，順丁橡膠走勢出現了明顯翹尾。首先常規需求淡季影響下，下游全鋼輪胎開工仍處于下行趨勢，而順丁橡膠供應端出現了更大幅度的下滑。其中茂名石化、菏澤科信裝置于12月13日按計劃停車，齊魯石化（600002）、浙江石化分別在月下旬計劃外停車，行業開工水平由11月末的72.51%降至12月末的58.69%，行業開工水平下滑約14個百分點，供應面給予價格上行的主要支撐，順丁橡膠價格年末翹尾。

　　選取華北現貨標品價格與主力合約期貨價格走勢對比中可以發現，從上市以來的價格運行走勢來看，合成橡膠期貨主力合約價格走勢與華北市場標品價格走勢擬合度高達90%以上，且主力合約價格走勢領先于現貨華北市場標品價格，因此，期貨價格走勢成為驅動三季度順丁橡膠價格上漲的核心要素。從上市以來的基差變化來看，基差大部分情況為負值，且波動頻繁，套利盤可操作性機會增多，套利利潤增加，套利氛圍濃厚，業者期貨市場參與度較高。

　　產量與進口量雙增，進口量超預期增長

　　除2021年以外，2019-2022年中國順丁橡膠產量呈現連續增長趨勢。2021年產量下滑的主要原因是年內停車檢修的裝置數量較多。2023年中國順丁橡膠總產量預計達130萬噸附近，同比2022年增長5.3%；但就產能利用率變化情況來看，前期新增產能并未如期釋放產量，因此產量增長不達預期。

　　但進口方面來看，2023年中國順丁橡膠進口量呈現超預期增長。2023年中國順丁橡膠進口總量在25.62萬噸，同比2022年增長約31%，占中國總供應量的15%附近。2022年以來，隨著歐洲部分國家出口貿易伙伴發生變化，中國順丁橡膠進口量同比明顯增加。從進口貿易伙伴結構來看，自2022年下半年開始，進口自俄羅斯的貨源數量逐漸超越日韓成為中國進口順丁橡膠第一大貿易伙伴。就2023年進口情況來看，全年進口自俄羅斯順丁橡膠總量超10萬噸，月均約萬噸，相當于國內新增一套10萬噸/年的新裝置貢獻的產量。另外由于俄羅斯合成橡膠生產成本優勢導致來自于俄羅斯的順丁橡膠貨源價格低廉，相比于國內貨源更具有市場競爭力，因此該貨源進口量穩定提高，2023年中國順丁橡膠進口量超預期增長。

　　內外部需求共同拉動順丁橡膠出口量繼續增長

　　2023年國內需求全面恢復。國內市場來看：2022年，受輪胎需求不佳和利潤低位的拖累，輪胎企業減產明顯。2023年，隨著國內貨運市場恢復，司機換胎積極性回升，加之商用車經歷了兩年的斷崖式的下滑后在2023年也迎來恢復，輪胎替換和配套市場全面向好。此外，在人民幣貶值、海運費全同下滑，海外對中低端輪胎需求上升的背景下，輪胎出口量再創新高。中國輪胎工廠在需求和利潤支撐下，開工積極性較高，產量明顯增長。其中全鋼輪胎產量增幅約12%；半鋼輪胎產量增幅超20%。

　　出口方面來看：2023年中國順丁橡膠出口量繼續增長，年出口量高達18.07萬噸，同比增長25.7%。中國順丁橡膠出口量增加的原因主要有國內市場供需矛盾的擠壓、國內輪胎廠海外建廠需求以及國內生產企業的海外布局積極性提高。分開來看，第一，雖然國內需求增長明顯，但隨著新裝置的穩定運行以及大量進口貨源對于國內份額的分割，國內市場供需矛盾加劇；第二，國內大型輪胎廠積極在海外建廠拉動了國產順丁橡膠出口；第三，國內順丁橡膠市場后期仍有50余萬噸新裝置擬投產，未來國內市場趨于完全競爭，生產商紛紛尋求出口市場以平衡國內競爭加劇帶來的市場份額縮水。

　　毛利水平繼續下滑

　　2021-2023年，順丁橡膠行業利潤水平逐年壓縮。2023年，順丁橡膠平均生產成本在11328.11元/噸附近，較去年跌3.53%。生產利潤在96元/噸附近，較去年下滑91.89%。市場來看，隨著新進產能的穩定運行，以及進口量的明顯補充，順丁橡膠行業供應充裕，而需求端來看，2022年輪胎產量略有下滑，雖2023年明顯恢復，但順丁橡膠市場仍有供需壓力。價格在向下游傳導過程中容易得到需求的負反饋，毛利水平進一步壓縮。

　　展望2024年，供需矛盾仍存，順丁橡膠價格運行承壓

　　供應端來看：2024年，國內仍有30余萬噸新產能計劃投產，順丁橡膠行業總產能或將超越丁苯橡膠成為中國第一大合成橡膠。新裝置投產計劃多安排在3-4季度，投產消息的提前釋放或將抵消掉裝置檢修對于市場價格的支撐，國產量或再創新高，進口量高位維持；總體來看，2024年供應壓力或將抑制行情明顯上行。

　　需求端來看，在高產能、高庫存的背景下，輪胎市場競爭激烈態勢仍將持續，行業供大于求的局面或難有改善。國內配套和替換市場經歷了2023年的大幅修復后，2024年雖仍存一定的恢復預期，但恢復力度或明顯回落。而輪胎企業在利潤預期下滑和需求放緩的背景下，或對輪胎生產進行一定的控制，但輪胎企業庫存壓力或將有所回升。認為，2024年輪胎供需有望進入調整恢復期。

　　綜合來看，2024年順丁橡膠供需矛盾仍存，價格運行頂部承壓，整體運行趨勢或將貼合成本面運行，缺乏單邊上行預期。